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一、公司简介
华能水电，是国内第二大流域水电开发公司，实控人为中国华能集团，主营水力发电项目的开发、投资、建设、运营与管理。
公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，仅次于长江电力，是名副其实的水电二哥。据资料显示澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约 3200 万千瓦。目前公司水电站装机容量为 2295 万千瓦时。2021 年报，发电量 943.96 亿度，营收 202.02 亿，净利润 58.38 亿。
为什么会分析华能水电呢？一是华能水电主要业务是水电业务，极少的风光互补新能源业务。因此，具有水电公司的优点：商业模式和财报简单易懂，变量少；高现金流高分红；确定性高。二是，华能水电没有长江电力热门，同时成长性更优，且还有一些新能源题材（赔率相比长江电力会较高）。三是，华能水电的股本为 180 亿，但是真正流通在外的仅 10% 左右，其他都被十大股东持有了。扣除一些长期持股收息的资金，每年流通的比较少，股价波动性较高。如果在低估值确定性强的时候买入，可能取得一定的超额收益。
下面我们来看看近 5 年华能水电的经营情况。
二、经营数据分析
从上表中可以看出，折旧、财务费用占成本的 65% 左右，为水电公司成本中最核心的部分。每年的自由现金流约为 110 亿左右，经营性现金流为 150 亿左右。
因为近几年折旧费用和财务费用的不断降低，净利率在缓慢增加；同时负债率也在不断降低，从 2017 年的 75.6% 下降至目前的 57% 左右。预计未来 2-3 年净利率不会有较大变化。
2018 年公司出售子公司金中公司 23% 股权，取得转让收益 36.76 亿元，当年业绩大增。2019 年之后公司业绩已趋向稳定，每年的投资收益基本维持在 2-3 亿左右。这与长江电力每年 50 亿左右的投资收益相比，真是小巫见大巫了。
2017-2019 年是公司水电站投产高峰，分别新增水电装机 80 万、 306.5 万、197.5 万千瓦。目前在建水电项目除托巴水电站外（预计 2024 年投产发电）基本投产完毕，其余电站尚处于筹建或前期规划阶段。
三、水电站及发电量分析
水电公司公司的业绩主要受发电量决定，而发电量又由装机容量和当年来水量决定。下面我们来看看华能水电历年的装机和发电量情况。
目前，装机容量为 2318.38 万千瓦时，其中水电装机约为 2295 万千瓦时。小湾和糯扎渡两个水电站的规模最大、水头最高、发电效率最高，可以说是华水的基本盘。而且两个电站都为多年调节水库，对下游梯级电站有显著的调节功能和补偿效益。由于 2020、2021 年枯水期，发电量有所减少。其他年份发电量基本稳定在 1000 亿度左右。前两天，公司已经公布了华能水电 2022 年的发电量，共发电 1006.19 亿度，同比增加 6.59%，上网电量 998.89 亿度，同比增加 6.6%。看来 2022 年业绩稳了。
由上表可知，目前公司还有没有开发的水电站装机容量约为 1058 万千瓦时。距离投产最近的是中下游的托巴水电站，装机容量 140 万千瓦时，预计 2024 年投产。
其他的基本都是澜沧江上游西藏段的，而且基本处于前期开发阶段。关键是原来容易建设的，地形好的，发电条件好的基本都已经建设完毕了，后面都是要啃的硬骨头，建设难度大，投资大，收益率我们不能抱有太大的预期。
四、估值分析
我们来看看华能水电近 5 年的估值情况。
从上表中可以看出，华能水电的估值一般处于 13-18 倍 PE 之间。2018 年当年卖出子公司金中公司 23% 股权，获得转让收益 36.76 亿元，导致业绩大增，同时又有贸易战，共同导致了 7 倍的 PE。再类比长江电力，因此，我们可以确定 13 倍 PE 就是长江电力的底部。至于最高估值，就要结合当时的市场情绪。同时又因为市场预期华能水电的成长性更好，且又有新能源题材的加持，估值理应不低于长江电力。
五、预判及对策
对于华能水电，虽然有风光互补新能源装机大幅增加的预期，我们也不能抱有太大的希望。暂且就按水电公司来估值吧。
公司在 2021 年工作会议中提出了：在十四五期间（2025 年）全面实现 "4131" 目标。4，是指，2025 年公司装机总容量要达到 4000 万千瓦；1，是指，" 十四五 " 新增投产新能源超 1000 万千瓦；3，是指，2025 年营收达到 300 亿；后面的 1，是指，2025 年的营业利润达到 100 亿。
我们细致分析一下上述目标能否实现。首先，4000 万千瓦的装机容量，目前总装机 2318 万，水电部分也就是 2024 年投产的托巴 140 万，那也只有 2500 万，如果加新能源的 1000 万，也不够啊。这只有两种可能，要么华能集团将旗下其他水电站注入上市公司（类似长江电力收购乌白电站一样），要么新能源开发 1500 万千瓦的装机。我们边走边看吧。
目前正常来水情况下，公司年发电量为 1000-1050 亿度，如果加上 2024 年投产的托巴水电站，则年发电量为 1100 亿度左右。2015、2016 年受云南省电力市场的无序竞争，电价太低了，仅 0.21 元 / 度，这几年在缓慢上涨中，2021 年为 0.241 元 / 度。对比，长江电力的电价 0.2656 元，还有较大差距。2021 年年报中显示公司密切跟进国家、省间协商情况， 促成 " 十四五 " 云电送粤、送桂框架协议电量签订，保持送电规模稳定，价格机制基本明确。因此，我们可以预期电价会有一定的好转，当然预期也不能过高，拍脑袋每年缓慢增长 1% 吧。营收大约为 1100*0.241*1.01*1.01*1.01=273 亿，再加上 1000 万千瓦的新能源 20-30 亿的营收（2021 年 23.5 万千瓦风光装机，取得了 2.8 亿收入），取得 300 亿营收的概率是很高的。
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